Hot Topic! เคสจริง AQUA เลื่อนชำระหุ้นกู้ ส่อแววซ้ำรอย “STARK/JKN” หรือไม่ ? | Hot Topic! EP.30

เคสจริง AQUA เลื่อนชำระหุ้นกู้ ส่อแววซ้ำรอย “STARK/JKN” หรือไม่ ?

เคสร้อน! หุ้นกู้ Aqua (AQUA) เลื่อนชำระ: วิเคราะห์เจาะลึกงบการเงิน ส่อแววซ้ำรอย Stark/JKN หรือไม่? โดย อาจารย์ประพาส และเบิร์ด ลงทุนกล้วย

ในช่วงปีสองปีที่ผ่านมา นักลงทุนในตลาดการเงินต่างมีความกังวลเพิ่มขึ้นเกี่ยวกับความเสี่ยงของ หุ้นกู้ โดยเฉพาะเมื่อหลายบริษัทที่มีปัญหาเริ่มต้นจากการ เลื่อนชำระหุ้นกู้ ความกังวลล่าสุดได้พุ่งเป้าไปที่ บริษัท Aqua Corporation (AQUA) หลังจากที่บริษัทได้ออกหนังสือแจ้งผู้ถือหุ้นกู้เพื่อขอขยายเวลาชำระหนี้

เคสนี้กลายเป็นประเด็นร้อนที่ทำให้ลูกศิษย์ ได้นำเรื่องนี้มาปรึกษา อาจารย์ประพาส เพื่อวิเคราะห์ว่าสถานการณ์ของ AQUA จะมีจุดจบที่เลวร้ายเหมือนกับเคสใหญ่ก่อนหน้าอย่าง Stark หรือ JKN หรือไม่ อาจารย์ประพาสและเบิร์ดจึงได้ทำการแกะงบการเงินอย่างละเอียด โดยเน้นย้ำว่าเราต้องให้ความเป็นธรรมกับบริษัทว่าเหตุการณ์เลวร้ายยังไม่ได้เกิดขึ้น ณ ขณะนี้ แต่เป็นการวิเคราะห์ข้อมูลที่มีอยู่เท่านั้น

หุ้นกู้ AQUA การขอเลื่อนชำระและเงื่อนไขที่น่าสนใจ

เมื่อไม่กี่วันที่ผ่านมา บริษัท AQUA ได้แจ้งผู้ถือหุ้นกู้เพื่อขอ เลื่อนชำระหุ้นกู้ ชุดที่ครบกำหนดไถ่ถอนในปี 2566 หุ้นกู้ชุดนี้มีมูลค่าเงินต้นรวม 556 ล้าน 8 แสนบาท อาจารย์ประพาสได้อธิบายถึงความแตกต่างของการชำระหนี้หุ้นกู้กับการกู้ธนาคาร โดยหุ้นกู้ส่วนใหญ่มักต้องชำระเงินต้นคืนเป็นก้อนเดียวเต็มจำนวนในวันครบกำหนดไถ่ถอน ซึ่งเป็นภาระหนักมากสำหรับบริษัท

บริษัท AQUA ให้เหตุผลในการเลื่อนชำระว่า บริษัทมีปัญหาและไม่มีเงินสดเพียงพอ เนื่องจากกระแสเงินสดไม่เป็นไปตามที่คาดการณ์ไว้ โดยบริษัทได้เสนอแนวทางแก้ไขที่แสดงให้เห็นถึงความพยายามที่จะชำระหนี้

• ขยายเวลา ขอขยายระยะเวลาไถ่ถอนหุ้นกู้ออกไปอีก 2 ปี จากเดิมที่ครบกำหนดในเดือนพฤศจิกายนปีนี้ เป็นปี 2570
• ทยอยผ่อนชำระ บริษัทจะแบ่งชำระคืนเงินต้นทุกๆ 6 เดือน โดยไม่ได้จ่ายเป็นก้อนเดียวทั้งหมด แต่จะทยอยชำระเป็นงวด 10%, 10%, 15% และ 65% ตามลำดับ
• จ่ายดอกเบี้ยเพิ่ม บริษัทยังจะเพิ่มอัตราดอกเบี้ยสำหรับช่วง 2 ปีที่ขยายเวลาออกไป จากเดิม 6% เป็น 7% ต่อปี

อาจารย์ประพาส ตั้งข้อสังเกตว่า การที่ AQUA เสนอแผนทยอยผ่อนชำระและเพิ่มดอกเบี้ย แสดงให้เห็นถึงความตั้งใจและความพยายามในการหาทางชำระเงิน ซึ่งแตกต่างจากกรณีของ Stark หรือ JKN ในช่วงแรก ๆ ที่มักจะขอเลื่อนชำระไปทั้งก้อน เนื่องจากไม่มีเงินเหลืออยู่เลย

เปรียบเทียบงบกำไรขาดทุน ขาดทุนจริง Vs. งบสวยหรู

เมื่อพิจารณางบกำไรขาดทุนของ AQUA บริษัทมีรายได้ปีละประมาณพันล้านบาท แต่ประสบภาวะขาดทุนอย่างหนัก โดยปีที่แล้วขาดทุนเกือบ 1,000 ล้านบาท และครึ่งปีแรกของปีนี้ขาดทุนไปแล้วกว่า 400 ล้านบาท

อาจารย์ประพาสชี้ว่า ภาพของ AQUA นี้ แตกต่างกันอย่างชัดเจน กับกรณีของ Stark และ JKN เหตุผลคือ ก่อนที่ Stark และ JKN จะผิดนัดชำระหนี้ งบการเงินของพวกเขาดูดีมากและสวยหรู มีกำไรเติบโตอย่างต่อเนื่อง แต่ในกรณีของ AQUA นั้น บริษัทขาดทุนจริง ซึ่งอาจหมายความว่า บริษัทกำลังประสบปัญหาทางธุรกิจจริงๆ และไม่ได้พยายามทำให้งบการเงินดูดีเกินความเป็นจริง

อย่างไรก็ตาม เบิร์ดและอาจารย์ประพาสตั้งข้อสังเกตว่า การที่บริษัทมาประกาศเลื่อนชำระหุ้นกู้ในช่วงที่ใกล้จะประกาศงบไตรมาส 3 นี้ อาจเป็นสัญญาณว่า งบ Q3 อาจมีปัญหา หรืออาจเป็นความเสี่ยงที่ต้องติดตามต่อไปว่าบริษัทจะสามารถประกาศงบได้ตามปกติหรือไม่

วิกฤตสภาพคล่อง หนี้สินหมุนเวียนสูงกว่าสินทรัพย์ถึงเท่าตัว

การวิเคราะห์งบดุลของ AQUA ใน Q2 ปีนี้ เผยให้เห็นปัญหาใหญ่ด้านสภาพคล่อง

อาจารย์ประพาสชี้ว่า บริษัทมี หนี้สินหมุนเวียน (ภาระที่ต้องชำระภายใน 1 ปี) รวมกันอยู่ที่ 1,200 ล้านบาท ซึ่งประกอบด้วยส่วนของหุ้นกู้ที่ครบกำหนดชำระ 554 ล้านบาท เงินกู้ยืมระยะยาวที่จะถึงกำหนดชำระภายในปีนี้ 168 ล้านบาท และภาระหนี้ระยะสั้นอื่น ๆ รวมแล้วประมาณ 800 กว่าล้านบาท (เฉพาะหนี้เงินกู้ที่มีดอกเบี้ย) ในขณะเดียวกัน บริษัทมี สินทรัพย์หมุนเวียน (สภาพคล่องที่สามารถเปลี่ยนเป็นเงินสดได้ง่าย) เพียง 650 ล้านบาท และมีเงินสดจริง ๆ แค่ 200 กว่าล้านบาท

ภาพที่หนี้สินที่ต้องชำระภายใน 1 ปี (1,200 ล้านบาท) มากกว่าสภาพคล่องที่มีอยู่ (650 ล้านบาท) นี้ เป็นภาพที่คล้ายคลึงกันกับบริษัทหลายแห่งที่มีปัญหาในการชำระหนี้ที่ผ่านมา รวมถึง Stark และ JKN นอกจากนี้ บริษัทยังมีภาระ หนี้สินไม่หมุนเวียน (หนี้ที่เกิน 1 ปี) อีกกว่า 1,000 ล้านบาท ที่จะทยอยรับรู้เข้ามาในอนาคต

แกะรอย 3 ประเด็นสำคัญในงบการเงิน (โดย อาจารย์ประพาส)

1. ลูกหนี้การค้า ตั้งสำรองแล้ว vs. ระเบิดเวลา

ลูกหนี้การค้าที่แสดงในงบดุลของ AQUA คือ 68 ล้านบาท แต่ไส้ในจริง ๆ ลูกหนี้ทั้งหมดคือ 191 ล้านบาท จุดที่น่าสนใจคือ AQUA ได้ทำการ ตั้งค่าเผื่อหนี้สูญ (หนี้เสีย) ไว้แล้วถึง 122 ล้านบาท ซึ่งหนี้ก้อนนี้เป็นหนี้ที่ค้างชำระนานกว่า 6 เดือนถึง 1 ปี

อาจารย์ประพาสระบุว่า นี่คือข้อแตกต่างที่สำคัญจากเคส JKN และ Stark สองบริษัทหลังมีลูกหนี้ค้างชำระเกิน 6-12 เดือนเป็นจำนวนมหาศาล (หลายร้อยถึงพันล้านบาท) แต่ ยังไม่ได้ตั้งสำรอง เลย การที่ AQUA ตั้งสำรองไปแล้ว 122 ล้านบาท หมายความว่าความเสี่ยงที่จะเกิดเป็นรายจ่ายใหญ่มากดดันงบในอนาคตได้ถูกบันทึกไปแล้ว ซึ่งหมายถึง “เจ็บแต่จบ”

อย่างไรก็ตาม การที่บริษัทมีหนี้เสียสูงถึง 122 ล้านบาท เมื่อเทียบกับลูกหนี้ปกติที่มีเพียง 50 กว่าล้านบาท และรายได้หลักพันล้านบาท ถือว่าผิดปกติอย่างยิ่ง เบิร์ดและอาจารย์ประพาสตั้งข้อสังเกตว่าการที่ลูกหนี้บวมขนาดนี้ อาจทำให้เกิดข้อสงสัยว่า ลูกหนี้เหล่านั้นอาจเกี่ยวข้องกับการ “ไซฟอนเงินออกไป” หรือไม่ ซึ่งเป็นความเสี่ยงที่มักเกิดขึ้นในธุรกิจแบบ B2B ที่ยากต่อการตรวจสอบ

2. เงินให้กู้ยืมและรายการระหว่างกัน

AQUA มีรายการเงินให้กู้ยืมระยะสั้นกับบริษัทอื่นถึง 109 ล้านบาท โดยส่วนใหญ่เป็นการให้ Eastern Power Group ยืมไป 115 ล้านบาท

อาจารย์ประพาสตั้งคำถามอย่างรุนแรงว่า ในสภาวะที่บริษัทเองมีฐานะทางการเงินไม่ดีถึงขั้นต้องเลื่อนชำระหุ้นกู้ กลับมีเงินให้บริษัทอื่นยืมได้กว่า 100 ล้านบาท นอกจากนี้ ในหมายเหตุประกอบงบฯ ยังระบุว่า AQUA มีรายการที่เกี่ยวข้องกัน มากถึง 46 รายการ ซึ่งการมีรายการระหว่างกันที่มากและซับซ้อนเช่นนี้ ย่อมทำให้เกิดข้อสงสัยในประเด็นด้านธรรมาภิบาลและความจำเป็นในการทำธุรกรรม

3. อสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุน 3,600 ล้านบาท

AQUA มีการลงทุนในสินทรัพย์ที่ไม่หมุนเวียนที่มีมูลค่าสูงมาก โดยเฉพาะ อสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุน ซึ่งมีมูลค่าถึง 3,600 ล้านบาท

เบิร์ด และ อาจารย์ประพาส เห็นว่านี่คือ “จุดแข็ง” ที่สำคัญ เนื่องจากสินทรัพย์เหล่านี้ถูกนำไปใช้เป็น หลักประกัน ในการกู้ยืมเงินระยะยาวและหุ้นกู้ ซึ่งในกรณีที่เลวร้ายที่สุด หากบริษัทล้มละลายหรือถูกฟ้อง ทรัพย์สินที่เป็นอสังหาริมทรัพย์นี้เป็นสินทรัพย์ที่ “จับต้องได้” สามารถนำไปขายทอดตลาดเพื่อชำระหนี้คืนผู้ถือหุ้นกู้ได้

ข้อนี้ทำให้ AQUA แตกต่างจากเคส JKN ซึ่งทรัพย์สินหลักหลายพันล้านบาทอยู่ที่ “สินทรัพย์ไม่มีตัวตน” (เช่น ลิขสิทธิ์) ซึ่งออดิเตอร์ในภายหลังได้มีการตั้งด้อยค่าสินทรัพย์เหล่านั้นเป็นจำนวนมหาศาลถึง 2,000 ล้านบาท ทำให้ในแง่ของความปลอดภัยของผู้ถือหุ้นกู้ในกรณีเลวร้าย AQUA ดูมีความมั่นคงของหลักประกันมากกว่า

งบกระแสเงินสด ปัญหาการบริหารเงินทุน

จากการวิเคราะห์งบกระแสเงินสด พบว่า แม้กระแสเงินสดจากกิจกรรมดำเนินงาน (OCF) จะเป็นบวก (ครึ่งปีแรก 100 ล้านบาท) ซึ่งเป็นสัญญาณที่ดีว่าธุรกิจหลักยังสร้างเงินสดได้ แต่กระแสเงินสดจากกิจกรรมลงทุน (ICF) กลับเป็นลบถึง 200 ล้านบาท

นี่สะท้อนปัญหาการบริหารเงินทุน (Cash Flow Management) อาจารย์ประพาส ชี้ว่า เงินที่บริษัทจ่ายออกไปสำหรับการลงทุนและให้กู้ยืมนั้นมีมูลค่ารวมกันสูงมาก

• จ่ายเงินให้กู้ยืมระยะสั้น (แก่ Eastern Power Group และอื่น ๆ) 115 ล้านบาท
• จ่ายเงินสดเพื่อซื้อเงินลงทุนในบริษัท ย่อย อีก 666 ล้านบาท

รวมเงินที่จ่ายออกไปกับการลงทุนและการให้กู้ยืมนั้นมีมูลค่าประมาณ 780 ล้านบาท ซึ่งเกือบจะเพียงพอต่อการชำระหุ้นกู้ก้อนแรก 556 ล้านบาทแล้ว อาจารย์ประพาสตั้งคำถามว่า การใช้เงินก้อนใหญ่เหล่านี้เพื่อการลงทุนและการให้กู้ยืมมีความจำเป็นเร่งด่วนขนาดไหน ในเมื่อบริษัทมีภาระหนี้ที่ต้องชำระอยู่ การตัดสินใจนำเงินไปใช้ในกิจกรรมอื่น ทั้งที่รู้ว่ามีภาระหนี้ก้อนใหญ่รออยู่ ทำให้เกิดคำถามด้านการบริหารจัดการ

คำแนะนำของอาจารย์ประพาส ความเสี่ยงของหุ้นกู้และการเลือก Investment Grade

โดยสรุป อาจารย์ประพาสและเบิร์ด เห็นว่า AQUA มีคำถามในงบการเงินค่อนข้างเยอะ ทั้งเรื่องลูกหนี้เบี้ยวหนี้ผิดปกติ, การให้กู้ยืมกับบริษัทที่เกี่ยวข้อง, และการลงทุนที่หนักเกินตัว แต่ในด้านดี บริษัทแสดงความตั้งใจชำระหนี้, มีการตั้งสำรองหนี้สูญแล้ว, และมีอสังหาริมทรัพย์มูลค่าสูง (3,600 ล้านบาท) เป็นหลักประกันที่จับต้องได้

สำหรับกรณี Worst Case (การผิดนัดชำระ) อาจารย์ประพาส อธิบายว่า หากบริษัทไม่สามารถชำระหนี้ได้ บริษัทจะพยายามนำตัวเองเข้าสู่กระบวนการ แผนฟื้นฟูกิจการ โดยศาลล้มละลายจะพิทักษ์ทรัพย์สินก่อน และเจ้าหนี้ (ผู้ถือหุ้นกู้) จะถูกห้ามทวงหนี้ในช่วงนี้ หากแผนฟื้นฟูไม่ได้รับการอนุมัติ บริษัทจึงจะถูกประกาศล้มละลาย และศาลจะนำทรัพย์สิน เช่น อสังหาริมทรัพย์ ไปขายทอดตลาดเพื่อชำระหนี้คืนเจ้าหนี้ (ผู้ถือหุ้นกู้) ก่อนผู้ถือหุ้น กระบวนการนี้อาจใช้เวลาหลายปี

คำแนะนำสำหรับนักลงทุน อาจารย์ประพาส เน้นย้ำว่า นักลงทุนต้องทำความเข้าใจว่า หุ้นกู้ไม่ได้ปลอดภัยเสมอไป การตัดสินใจซื้อหุ้นกู้ไม่ควรเห็นแก่ดอกเบี้ยที่สูงเพียงไม่กี่เปอร์เซ็นต์ (เช่น 6% ในกรณีนี้) หากเกิดกรณีเลวร้ายที่สุดแล้วเงินต้นหายไป 100%

คำแนะนำที่ดีที่สุดคือ การเลือกหุ้นกู้ที่มี Credit Rating ในระดับ Investment Grade (A หรือสูงกว่า) แม้ว่าผลตอบแทนจะต่ำกว่า (ประมาณ 3-4% ต่อปี) แต่ถือว่ามีความปลอดภัยสูงสุด อาจารย์ประพาสยกตัวอย่างหุ้นกู้ของ CP ที่ออกมากี่รุ่นก็ไม่เคยมีปัญหา เป็นตัวอย่างของ Investment Grade ที่นักลงทุนควรเลือก นักลงทุนจึงควรมีความรู้ในการลงทุน และใส่ใจกับการแกะงบการเงิน เพื่อประเมินความเสี่ยงอย่างรอบด้าน