รากเหง้าของการประเมินมูลค่าหุ้น (สำหรับมือใหม่โดยเฉพาะ) | EP.167
รากเหง้าของ การประเมินมูลค่าหุ้น (สำหรับ มือใหม่ โดยเฉพาะ)
การลงทุนในหุ้นที่ประสบความสำเร็จ ไม่ได้มาจากการ “ซื้อตาม” หรือ “การคาดเดา” แต่มาจากความเข้าใจใน มูลค่าที่แท้จริงของหุ้น ซึ่ง การประเมินมูลค่าหุ้น ถือเป็นแก่นสำคัญของการลงทุนที่ยั่งยืน บทความนี้จะพาเจาะลึกรากเหง้าของแนวคิดนี้ด้วย DCF (Discounted Cash Flow) ซึ่งเป็นหลักการพื้นฐานก่อนจะถูกพัฒนาไปเป็นเครื่องมือที่ง่ายขึ้นอย่าง P/E Ratio
สำหรับนักลงทุนมือใหม่ที่ต้องการต่อยอดความรู้ การทำความเข้าใจรากเหง้าเหล่านี้ถือเป็นประโยชน์อย่างยิ่ง เราจะมาทำความเข้าใจแนวคิดพื้นฐานนี้ผ่านการสนทนาระหว่าง อาจารย์ประพาส และ เบิร์ด ลงทุนกล้วยๆ ซึ่งเป็นการอธิบายคอนเซปต์ที่เข้าใจง่ายมาก
1. แนวคิดพื้นฐาน ธุรกิจคือเครื่องจักรผลิตเงินสด
หัวใจของ การประเมินมูลค่าหุ้น คือการมองบริษัทเสมือนเป็น “เครื่องจักรผลิตเงินสด” หากเครื่องจักรนี้ผลิตเงินสดให้เราได้ปีละ 100 บาท เป็นเวลา 5 ปี และหลังจากนั้นเครื่องพังไป เราจะได้เงินสดกลับมารวม 500 บาท
คำถามสำคัญคือ เราจะยอมซื้อเครื่องจักรนี้ในราคา 500 บาทหรือไม่? คำตอบคือ “ไม่ยอม” ด้วยเหตุผลสำคัญ 3 ข้อ
- คุณค่าของเงินตามช่วงเวลา (Time Value of Money) เงินเฟ้อจะทำลายอำนาจซื้อของเงิน 100 บาท ที่เราจะได้รับในอีก 5 ปีข้างหน้า ทำให้มูลค่าปัจจุบันของเงินในอนาคตลดลง
- ต้นทุนค่าเสียโอกาส (Opportunity Cost) หากเราไม่ซื้อเครื่องจักร เรามีทางเลือกที่จะนำเงิน 500 บาท ไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ปราศจากความเสี่ยง (Risk-Free) เช่น พันธบัตรรัฐบาล ซึ่งอาจให้ผลตอบแทน 2% ต่อปี หากเราซื้อเครื่องจักรในราคา 500 บาท ผลตอบแทนจะไม่คุ้มค่าเมื่อเทียบกับทางเลือกที่ปลอดภัยกว่า
- ความเสี่ยงของธุรกิจ เครื่องจักร (หรือธุรกิจ) มีความเสี่ยงที่จะเสียหรือเกิดปัญหาได้ ดังนั้นเราจึงต้องคาดหวังผลตอบแทนที่สูงกว่า อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง (สูงกว่า 2%) เพื่อชดเชยความเสี่ยงที่เพิ่มเข้ามานี้
ดังนั้น หลักการพื้นฐานคือ เราต้องซื้อเครื่องจักรนี้ในราคาที่ต่ำกว่า 500 บาทอย่างมีนัยสำคัญ เพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่คุ้มค่ากับความเสี่ยงและการรอคอย
2. Discounted Cash Flow (DCF) วิธีประเมินมูลค่าหุ้น ที่ดีที่สุด
วิธีประเมินมูลค่าหุ้น ที่ดีที่สุดในโลกคือ DCF หรือ Discounted Cash Flow ซึ่งคือ การ “คิดลด” กระแสเงินสดในอนาคตกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบัน
หัวใจสำคัญของการทำ DCF
- การประมาณ กระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow – FCF) คือเงินที่เราจะได้รับออกมาจากธุรกิจจริงๆ
- การกำหนด อัตราคิดลด (Discount Rate) เป็นอัตราผลตอบแทนที่เราคาดหวัง เพื่อชดเชยความเสี่ยงและการรอคอย
องค์ประกอบของ อัตราคิดลด (Discount Rate)
อัตราคิดลด ประกอบด้วย 2 ส่วนหลัก
- อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง (Risk-Free Rate) คืออัตราผลตอบแทนที่เราได้แน่นอน เช่น การลงทุนในพันธบัตรรัฐบาล
- ส่วนชดเชยความเสี่ยง (Risk Premium) เป็นส่วนที่เราบวกเพิ่มเข้าไปเพื่อชดเชยความเสี่ยงที่มากกว่าการลงทุนในสินทรัพย์ที่ไม่มีความเสี่ยง ส่วนนี้จะแตกต่างกันไปตามขนาดของธุรกิจ (หุ้นใหญ่/หุ้นเล็ก) และความเสี่ยงของอุตสาหกรรม
ตัวอย่าง การคิดลดมูลค่า
หากเราต้องการผลตอบแทนรวม 12% ต่อปี (สมมติมาจาก Risk-Free Rate 2% + ส่วนชดเชยความเสี่ยง 10%)
- เราจะพบว่าเงิน 100 บาท ในปีที่ 1 ถูกคิดลดเหลือเพียง 89 บาท ในวันนี้
- เราจะพบว่าเงิน 100 บาท ในปีที่ 5 ถูกคิดลดเหลือเพียง 56 บาท ในวันนี้
เมื่อรวมมูลค่าทั้งหมดของกระแสเงินสด 500 บาทในอนาคต คิดย้อนกลับมาในวันนี้ (ด้วยอัตราคิดลด 12% ต่อปี) เราควรซื้อเครื่องจักรผลิตเงินสดนี้ในราคาเพียง 360.50 บาท เท่านั้น การซื้อในราคานี้จะทำให้อัตราผลตอบแทนภายใน (IRR) เฉลี่ยทบต้นต่อปีเท่ากับ 12% พอดี
3. อัตราดอกเบี้ย มีผลกับ ตลาดหุ้น อย่างไร?
แนวคิดเรื่อง อัตราคิดลด นี้เชื่อมโยงโดยตรงกับสภาวะเศรษฐกิจ โดยเฉพาะอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ถ้าอัตราดอกเบี้ยลด (Risk-Free Rate ลดลง) หุ้นต้องขึ้น
- สถานการณ์เดิม Risk-Free Rate 2% + Risk Premium 10% = อัตราคิดลดรวม 12% (ราคาซื้อที่เหมาะสม 360 บาท)
- สถานการณ์ใหม่ Risk-Free Rate ลดลงเหลือ 1%
- อัตราคิดลดใหม่ Risk-Free Rate 1% + Risk Premium 10% = อัตราคิดลดรวม 11%
- ผลลัพธ์ การที่ อัตราคิดลด ลดลงจาก 12% เหลือ 11% จะทำให้เราสามารถยอมซื้อเครื่องจักรได้ในราคาที่แพงขึ้น จาก 360 บาท เป็น 369 บาท
นี่คือหลักการที่อธิบายว่าทำไมเมื่ออัตราดอกเบี้ยลด ราคาหุ้นในตลาดจึงปรับตัวสูงขึ้น
4. DCF กับ P/E ต่างกันอย่างไร? ทำไมนิยมใช้ P/E มากกว่า
แม้ว่า DCF จะเป็นวิธีที่ดีที่สุด แต่ในทางปฏิบัติมีความซับซ้อนสูง
- ความยากในการประเมิน FCF FCF คือ Operating Cash Flow หักด้วย CAPEX (เงินลงทุนในสินทรัพย์คงทน) การประเมิน FCF ล่วงหน้าทำได้ยาก เพราะบริษัทไม่ได้ใช้ CAPEX เท่ากันทุกปี
- ความซับซ้อนในการประเมินความเสี่ยง ต้องมีการกำหนด Risk Premium และต้องมีการหาค่า Beta (เบต้า) ของหุ้นแต่ละตัว รวมถึงค่า Beta ของประเทศ (Systematic Risk) ซึ่งมีตัวแปรที่ซับซ้อนมาก
นี่จึงเป็นที่มาว่าทำไม นักลงทุนส่วนใหญ่จึงเลือกใช้ P/E Ratio ใน การประเมินมูลค่าหุ้น มากกว่า DCF เพราะการประเมินกำไรสุทธิในอนาคตทำได้ง่ายกว่า FCF นั่นเอง
5. ทำไมหุ้นเติบโต ถึงแพง? DCF มีคำตอบ
คอนเซปต์ DCF สามารถอธิบายได้ว่าทำไม หุ้นเติบโต (Growth Stocks) ถึงมีราคาสูง เรายอมซื้อ หุ้นเติบโต ในราคาวันนี้ที่แพงกว่า เพราะเราคาดการณ์ว่าหุ้นเหล่านี้จะสร้าง กระแสเงินสดอิสระ ในอนาคต (FCF) ที่มากกว่าหุ้นปกติอย่างมหาศาล เมื่อนำกระแสเงินสดจำนวนมากนั้นมาคิดลดกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบันแล้ว ก็จะทำให้ราคาที่เหมาะสมในวันนี้สูงกว่าหุ้นที่ไม่มีการเติบโตนั่นเอง
ความเสี่ยง ของประเทศมีผลต่อค่า P/E อย่างไร? (เทียบจีน vs สหรัฐฯ)
แม้ว่า DCF จะเป็นวิธีประเมินมูลค่าหุ้นที่ดีที่สุดในโลก แต่ในทางปฏิบัติมีความซับซ้อนสูงมากในการหาค่าตัวแปร โดยเฉพาะอย่างยิ่งการกำหนด ส่วนชดเชยความเสี่ยง (Risk Premium) ซึ่งต้องพิจารณา ค่า Beta ของหุ้นแต่ละตัว และที่สำคัญคือ ค่า Beta ของประเทศ หรือ Systematic Risk ด้วย
ผลกระทบของ ความเสี่ยงประเทศ ต่อ P/E
หลักการรากฐานของ DCF คือ เราต้องคาดหวังผลตอบแทนที่สูงขึ้น เพื่อชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้น
- ประเทศที่มีความเสี่ยงสูง (High Systematic Risk) หากประเทศใดมีความเสี่ยงเชิงระบบสูง เช่น ความเสี่ยงทางการเมืองที่สูงมาก นักลงทุนจะต้องการผลตอบแทนที่สูงกว่าปกติมาก เพื่อชดเชยความเสี่ยงเหล่านั้น ความต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นนี้หมายความว่า นักลงทุนจะต้องซื้อทรัพย์สินหรือหุ้นนั้นในราคาที่ คิดลด (Discount) มากกว่าปกติ
- ตัวอย่างประเทศจีน นี่คือที่มาว่าทำไม หุ้นจีนจึงมีอัตราส่วน P/E ที่ต่ำมาก เนื่องจากความเสี่ยงทางการเมืองที่สูงมาก (Systematic Risk) ทำให้นักลงทุนต้องยอมซื้อหุ้นเหล่านั้นในราคาที่ลดลง (Discount) เพื่อให้ได้ผลตอบแทนตามที่คาดหวัง
- ประเทศที่มีความเสี่ยงต่ำกว่า (Lower Systematic Risk/Greater Certainty) ในทางตรงกันข้าม หากหุ้นในประเทศใดถูกมองว่ามี ความเสี่ยงต่ำกว่า หรือมี ความแน่นอนของการเติบโต (Certainty of Growth) สูงกว่า นักลงทุนก็จะไม่ต้องคาดหวังผลตอบแทนที่สูงมากนัก
- ตัวอย่างสหรัฐอเมริกา: หุ้นในสหรัฐอเมริกาบางกลุ่ม โดยเฉพาะหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีที่มีธุรกิจขนาดใหญ่และได้รับการยืนยันว่ามีความชัดเจนในการเติบโต (โตได้ชัด ๆ กว่า) ถูกมองว่ามีความเสี่ยงต่ำกว่าหุ้นไทยบางประเภท เมื่อหุ้นถูกมองว่า “ชัวร์” หรือ “เซฟกว่า” ตลาดก็จะยอมซื้อหุ้นนั้นในราคาที่แพงขึ้นได้ (เนื่องจากอัตราคิดลดต่ำลง) ซึ่งส่งผลให้ P/E Ratio ของหุ้นอเมริกาสูงกว่าหุ้นไทยอย่างมหาศาล ส่วนหนึ่งเป็นเพราะตลาดมองว่าบริษัทเหล่านี้ดำเนินธุรกิจในตลาดโลก ไม่ใช่แค่ในประเทศ
ดังนั้น P/E Ratio จึงเป็นตัวสะท้อนความคาดหวังผลตอบแทนของตลาด ซึ่งถูกกำหนดโดยความเสี่ยงรวมทั้งหมดของธุรกิจและของประเทศนั้น ๆ หากความเสี่ยงสูง มูลค่าหุ้นก็จะถูกคิดลดลงมาก ทำให้ P/E ต่ำลง แต่ถ้าความเสี่ยงต่ำ หุ้นก็จะถูกซื้อในราคาสูง ทำให้ P/E สูงขึ้น
